Qu’est-ce qu’une « double participation » et pourquoi le président d’Unibail Rodamco a-t-il transformé la part d’Unibail Rodamco de la propriété cotée sur CAC 40 en un marché boursier compliqué qui est interdit PEA et n’est plus mal compris par les actionnaires ?
Suite au rapprochement entre Unibail Rodamco SE et Westfield, le plan d’Amsterdam de pousser le plan d’austérité en action, ce nouveau titre Unibail Rodamco Westfield (code FR0013326246 URW, qui est coté à Amsterdam), officiellement enregistré sur le CAC40, a mis la puce dans l’oreille.
La naissance de « Twin Action »
Face à la méfiance d’actionnaires déconcertés, Minoritaires.com s’est attaqué à décrypter le transfert d’actifs, ou « acquisition », entre Unibail Rodamco et le trio australien derrière Westfield. Ce basculement boursier a eu lieu le 4 juin 2018. En une nuit, l’ancienne action Unibail Rodamco (FR0000124711 UL) disparaît des portefeuilles, remplacée au matin par un titre inédit : Unibail Rodamco Westfield (FR00133266 URW), introduit à Paris et à Amsterdam, et projeté dans le CAC40.
On a parlé d’« action jumelle ». L’expression prête à confusion : ce n’est pas une action au sens classique. Fait marquant, ce titre ne s’adosse ni à un seul groupe ni à une entité juridique unique, mais à deux sociétés bien distinctes. Même le Comité scientifique des indices Euronext a discrètement validé ce nouveau titre « bicéphale » sans faire d’annonce tonitruante.
Comment un titre si complexe a-t-il reçu le feu vert ? Pourquoi l’AMF et Euronext ont-ils laissé planer le doute sur sa nature ? Silence du côté d’Unibail Rodamco, malgré plusieurs relances. Quant à l’AMF, l’organisme s’est borné à indiquer qu’il ne pouvait se prononcer sur un titre en particulier.
Pour rétablir la clarté, Minoritaires.com a épluché la documentation officielle, notamment :
- les informations détaillées du site du groupe
- un imposant document E sur les flux d’actifs entre Unibail Rodamco et Westfield
- une brochure d’admission de 800 pages, en anglais, dont seulement 24 pages résumées en français
- les publications déposées auprès de l’Autorité des Marchés Financiers
Montage fiscal sous haute tension
L’analyse réserve une surprise de taille. Le rachat de Westfield par Unibail Rodamco SE n’a porté, dans les faits, que sur les deux tiers des actifs européens de Westfield. Le groupe piloté par Christophe Cuvillier ne récupère que 40% des activités américaines.
Derrière cette fusion, l’objectif est transparent : gérer l’un des plus gros portefeuilles d’immobilier commercial… tout en optimisant la fiscalité. La structure imaginée permet d’éviter l’impôt sur les profits aussi bien au Royaume-Uni, qu’en Espagne, en France ou aux États-Unis, sans perdre la cotation sur plusieurs marchés.
C’est ainsi qu’on aboutit à cette « action double », héritière de la tradition australienne des « stapled securities », une ingénierie fiscale et juridique peu connue en France mais répandue dans l’hémisphère sud. Ce mécanisme, apprécié par le fisc australien, permet de conserver de précieux avantages pour le groupe.
Pour construire un tel dispositif, seize cabinets d’avocats et cinq grandes banques internationales ont été sollicités, le tout pour un coût dépassant les 260 millions d’euros (estimation tirée du document E). L’objectif : garantir à Unibail Rodamco Westfield des économies de fiscalité dépassant le milliard d’euros par an.
La mécanique Unibail Rodamco-Westfield
Présenté en décembre 2017, le rachat de Westfield par Unibail Rodamco n’a pas été détaillé dans la communication publique. L’opération s’est déroulée à marche forcée, les actionnaires individuels découvrant l’envergure du dispositif une fois la transaction conclue, en juin. Surprise : il ne s’agit pas d’une fusion traditionnelle mais d’un mariage entre deux sociétés indépendantes, reliées sous un même titre boursier, la fameuse double action.
Pendant ce temps, la valeur de l’action Unibail Rodamco s’est effondrée de 20 %, avec une poursuite de la chute. Plusieurs institutionnels se sont désengagés. Les petits porteurs se sont retrouvés avec un titre alambiqué, exclu du PEA, et soumis à une décote grandissante. L’incompréhension grandit.
Dans le détail, le montage Westfield/Unibail Rodamco a procédé ainsi : d’abord, les ex-actionnaires de Westfield reçoivent des titres de la nouvelle société californienne OneMarket, puis un paiement en numéraire de 5 milliards d’euros pris sur la caisse d’Unibail Rodamco SE. Les deux groupes répartissent leurs actifs : Unibail Rodamco SE pour ce qui relève de l’Europe, WFD Unibail Rodamco (créée aux Pays-Bas) pour les actifs américains (soit 4 milliards d’euros, à peu près un tiers du total). Unibail Rodamco SE hérite de 40 % des parts (actions B) de cette nouvelle entité, tandis que 60 % (actions A) reviennent aux anciens actionnaires de Westfield via des titres WFD UR.
Le mécanisme ? Impossible de posséder une action d’Unibail Rodamco SE sans détenir aussi une action WFD UR : à l’achat comme à la vente, les deux sont indissociables. C’est ainsi que l’ancienne action s’est automatiquement transformée le 5 juin.
Ce partenariat hors norme bénéficie d’une seule cotation, même si le prospectus de l’AMF indique bien, page 93, que Unibail Rodamco SE et WFD UR n’ont ni conseil de surveillance commun, ni organe de gestion partagé et fonctionnent en toute indépendance. Un dispositif inédit dans le paysage boursier français.
On reste en droit de s’interroger sur la posture de l’AMF ou de Bercy lors de la validation de cette structure jumelée. Le temps finira par départager les esprits sur cette anomalie.
Un « groupe à deux têtes » ou le faux groupe
Unibail Rodamco SE, entité européenne établie à Paris, ne pilote pas sa « jumelle » néerlandaise WFD Unibail Rodamco. Les apparences sont trompeuses. Pourtant, les actionnaires sont les mêmes des deux côtés : la fameuse Twin action regroupe 72 % d’anciens d’Unibail Rodamco, 28 % venus de Westfield.
Ce nouvel ensemble est-il vraiment un groupe ? Les documents officiels et la communication s’amusent à employer l’expression « New Unibail Rodamco Westfield (URW) Group ». Marcus Billam, avocat associé chez Darrois Villey Maillot Brochier, préfère y voir une structure de fusion-acquisition innovante, très loin d’un groupe intégré à la française.
En Australie, ce genre d’assemblage s’appelle Double Listed Company, structure semi-détachée ou société agrafée. Chaque conseil d’administration veille alors à ses propres intérêts, sans qu’il n’existe de véritable contrôle entre les deux. Employer le terme de groupe paraît hasardeux.
Depuis la publication de cette analyse, une partie du site officiel du groupe a été modifiée afin de rectifier quelques affirmations. Les éléments sources restent accessibles sur demande auprès des auteurs du dossier.
Une « action jumelée » sans action réelle
URW ne se retrouve pas à la tête d’un groupe au sens traditionnel. Quant à son « action jumelée », ce n’est pas une action au sens strict. Ce titre ne répond pas à la définition officielle d’un titre de capital, tel que retenu par l’AMF. Même Anthony Attia, président d’Euronext, a reconnu à voix haute la complexité du dossier lors d’un entretien rendu public en juin.
Pour faire une place à URW dans le CAC40 (substituant à la fois Unibail-Rodamco et LaFargeHolcim), le comité scientifique d’Euronext a laissé de côté ses propres critères habituels. Le propos d’Anthony Attia confirme : « Généralement, la décision est automatique, sur base de critères objectifs. Mais il y a des exceptions, comme cette fusion où la nature du titre, une “action appariée”, n’était pas prévue par le règlement. »
En clair : URW a intégré le CAC40 par dérogation, suite à la décision d’un comité interne qui n’a rien dévoilé de sa méthode ni même de son existence dans la communication officielle. Ce titre URW ne répond pas à la caractéristique d’une action ordinaire, mais s’est retrouvé au sein du CAC40, sans reconnaissance formelle d’admission. Paradoxe non signalé.
Le tableau laisse songeur. Les actions jumelées restent absentes de la réglementation Euronext, du Code monétaire et financier, ou du Code de commerce. Il s’agit purement d’un montage contractuel reliant deux sociétés aux statuts identiques, par volonté de leurs actionnaires.
Cette twin action n’est donc pas une action classique mais un outil d’échange dont plusieurs aspects sont encore à découvrir. Pour déchiffrer les droits et devoirs liés à sa détention, la seule option reste le prospectus d’admission, 800 pages rédigées en anglais.
La « double action » et ses pièges
Voici un panorama des difficultés qui attendent tout détenteur d’URW :
- Les statuts exigent que les actions WRD UR soient nominatives, alors que celles d’UR SE peuvent être nominatifs ou au porteur. Mais comment transférer ses titres WRD UR sans perdre la main sur ses droits ? Le débat entre nominatif et porteur n’est pas tranché.
- Chaque année, il faut participer à deux assemblées : une en France pour UR SE, une aux Pays-Bas pour WRFD UR. Les décisions nécessitent parfois d’être votées successivement, d’abord en France, puis pour la partie néerlandaise.
- En cas d’OPA, la mécanique jumelée protège des offensives hostiles. Il faudrait lancer deux offres parallèles, dans deux législations, deux langues, un vrai casse-tête interdit sans feu vert dirigeant.
- Les dividendes sont versés séparément et soumis à des régimes fiscaux distincts selon leur origine.
- Côté plus-values, la comptabilité double oblige à calculer deux plus-values pour chaque opération, sur la base de prix d’achat/vente spécifiques, avec des ratios publiés régulièrement. Ceux ayant obtenu des titres par échange voient leur valeur initiale ramenée à zéro, transformant toute cession en plus-value imposable selon le pays de résidence.
- Le dépassement du seuil de 5% au moment des dividendes peut entraîner une demande d’engagement de conservation sur trois ans par le fisc français, sous peine de perdre le régime SIIC.
- L’indivisibilité des deux titres bloque tout paiement du dividende en actions ou attribution d’actions gratuites. Seules les actions B WFD UR d’UR SE pourraient être utilisées comme variable de compensation.
- En litige, toute action en justice doit être menée en France et aux Pays-Bas, impliquant potentiellement la traduction d’un prospectus de 800 pages, aux frais du plaignant. Un obstacle qui décourage toute contestation légère.
URW.com, un site qui entretient la confusion
Hormis quelques grands investisseurs institutionnels, rares sont les actionnaires capables de décrypter tous ces risques juridiques. Qui s’aventure sereinement dans un dispositif aussi dense et tarabiscoté ?
Face à cet empilement, on se retrouve avec une acquisition qui n’en a pas la forme, un soi-disant groupe qui ne l’est pas, et une double action aussi inhabituelle que déroutante. Rien d’étonnant à ce que les perspectives de rendement, 6 à 8 %, puissent tenter, mais la prudence s’impose.
Le site URW.com, avant l’été 2018, présentait Unibail Rodamco Westfield comme une entité à part entière, avec gouvernance, conseil d’administration, numéro SIRET, mélangeant allégrement les statuts des deux sociétés partenaires. Depuis, la communication a évolué, mais il demeure compliqué de retrouver les infos précises liées à WFD UR, renvoyées dans des sections techniques et souvent en anglais.
Qui pilote réellement WFD UR ? Le conseil d’administration en place défend-il l’intérêt des siens ou du groupe dans son ensemble ? La gouvernance, soumise au droit néerlandais et non au code Afep-Medef, soulève des points de vigilance. Les éventuels conflits d’intérêts sont-ils surveillés ? Quelle transparence sur les conventions réglementées ? Aucune réponse limpide n’est offerte.
Mais la vraie question se pose ici : comment, en France, les instances de marché et Euronext ont-elles permis à un titre représentant deux sociétés séparées d’accéder à la liquidité du CAC40, hors champ PEA, alors même qu’il bénéficie d’avantages fiscaux et d’un effectif limité à 700 salariés en France ? Une mécanique si sophistiquée qu’elle pourrait séduire d’autres groupes internationaux en mal d’optimisation. La porte est entrouverte : la suite s’écrira peut-être bientôt sur d’autres indices boursiers.
